醫(yī)藥行業(yè)真的是變者強嗎?

添加日期：2008年12月26日 閱讀：1851

      今天中午剛在南方醫(yī)藥營銷網(wǎng)上看到了這樣一篇新聞，標題是這樣寫的，“醫(yī)藥行業(yè)變者強”，文章分析的我感覺和詳細，不過說道深入的了解這個真的沒有去思考過，如果要單單的從一個行業(yè)來研究整個行業(yè)的發(fā)展，我想真的已經(jīng)很厲害了。雖說咱沒有這么別人那么深入透測，但是這里還是可以大家共享的，也算是2008快年底了，對整個一年來行業(yè)市場發(fā)展的一個整體總結吧。

      變化中孕育著投資機會。在國家醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革以及行業(yè)自身變化規(guī)律的雙重作用下，醫(yī)藥行業(yè)正在發(fā)生著深刻地變化。唯有變化，企業(yè)才能更好地生存和發(fā)展；而變化中的企業(yè)也孕育著投資機會。我們努力想揭示一些行業(yè)及公司的變化，比如說盈利模式獨特的雙鷺藥業(yè)；在營銷改革中脫胎換骨的麗珠集團；即將實施資產(chǎn)注入的仁和藥業(yè)；在醫(yī)改中受益的抗腫瘤及診斷試劑細分領域，及相應的龍頭公司恒瑞醫(yī)藥和科華生物；以及將受益于《國家基本藥物目錄》的沃華醫(yī)藥；新產(chǎn)品及未來增長值得期待的國內OTC行業(yè)**者江中藥業(yè)。因此本報告的題目—靜水深流，變者圖強，能夠反映出我們的投資和選股思路。

　　醫(yī)藥板塊整體估值水平相對合理。醫(yī)藥股前期的防御性特征，使投資者難免認為，醫(yī)藥股偏貴。我們認為，醫(yī)藥行業(yè)從整體行業(yè)估值水平看，目前仍處于相對合理的水平�？疾�97年以來的醫(yī)藥股的估值水平，我們看到與98-99、02-04年兩段市場低迷時期相比較，醫(yī)藥股相對于滬深300的PE的溢價水平仍是偏低的；PB也是同樣。

　　行業(yè)及上市公司業(yè)績增長顯著。從整個行業(yè)數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥行業(yè)仍保持健康較快增長，前景明朗。1-8月，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥行業(yè)的收入和利潤總額分別達到4,645億元、460億元，分別同比增長了28.8%和39.8%，我們認為全年收入和利潤總額增速分別在25%和35%之上應是較為確定的。1-9月份上市公司業(yè)績大幅提升。上市公司營業(yè)收入和利潤總額分別為1,579億元、142億元，同比分別增長19.7%、40.5%。若剔除證券投資、浙江醫(yī)藥和新和成影響，利潤總額同比增長62.7%，比08年中期業(yè)績的46.0%的增速更快。

　　預期09年行業(yè)ROE仍將維持增長。考察行業(yè)ROE情況，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷了04-06年國家的政策性調控后，07年起盈利能力開始復蘇，ROE大幅提升。08年1-9月延續(xù)了這一增長態(tài)勢，08年三季報的ROE水平達到10.15%，同比增長了2.52個百分點；剔除浙江醫(yī)藥、新和成的ROE為8.41%，同比增長了0.69個百分點。即使在07年含較多證券投資收益（證券投資收益和公允價值變動收益占利潤總額的31.58%）、ROE比較基數(shù)偏高的情況下，我們預期08、09年剔除浙江醫(yī)藥、新和成的影響后ROE仍將保持一定的增長。

　　醫(yī)藥市場需求增長強勁。IMS數(shù)據(jù)顯示，08年上半年醫(yī)院市場規(guī)模達到908億元，同比增長27.7%，增幅較大。國產(chǎn)藥品醫(yī)院采購規(guī)模增速*快，達到30.3%，超過了進口和合資藥品的增速，帶動了整個醫(yī)院用藥市場的增長。而政策方面，醫(yī)改即將推出，中央和地方政府均將增加衛(wèi)生投入。除了原先的醫(yī)院市場較快增長外，農(nóng)村和社區(qū)第三終端藥品市場規(guī)模也將急劇擴容，將帶動國內整個醫(yī)藥市場需求的強勁增長。

　　“**大市-A”的投資評級，配置非周期性的兩類公司。整體而言，醫(yī)藥股估值較低，整個醫(yī)藥經(jīng)濟運行情況健康，上市公司業(yè)績增長顯著，預期09年ROE保持一定的增長，醫(yī)改利好應給予醫(yī)藥股進一步的溢價。我們仍維持前期對醫(yī)藥行業(yè)“**大市-A”的投資評級。建議投資者注意投資風格轉換，重點配置非周期性的兩類公司：第*、核心競爭力突出，高增長較明確、市場給予一定估值溢價的公司：雙鷺藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、科華生物；第二、主業(yè)穩(wěn)健，估值優(yōu)勢明顯的公司：麗珠集團、仁和藥業(yè)、江中藥業(yè)、沃華醫(yī)藥。

　　1. 醫(yī)藥板塊回顧及投資建議

　　在國家醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革以及行業(yè)自身變化規(guī)律的雙重作用下，醫(yī)藥行業(yè)正在發(fā)生著深刻地變化。唯有變化，企業(yè)才能更好地生存和發(fā)展;而變化中的企業(yè)也孕育著投資機會。我們努力想揭示一些行業(yè)及公司的變化，比如說盈利模式獨特的雙鷺藥業(yè);在營銷改革中脫胎換骨的麗珠集團;即將實施資產(chǎn)注入的仁和藥業(yè);在醫(yī)改中受益的抗腫瘤及診斷試劑細分領域，及相應的龍頭公司恒瑞醫(yī)藥和科華生物;以及將受益于《國家基本藥物目錄》的沃華醫(yī)藥;新產(chǎn)品及未來增長值得期待的國內OTC 行業(yè)**者江中藥業(yè)。因此本報告的題目—靜水深流，變者圖強，能夠反映出我們的投資和選股思路。

　　08 年初以來，滬深300 *大跌幅為71.60%，而醫(yī)藥指數(shù)的*大跌幅為62.69%，略跑贏大盤，體現(xiàn)出市場環(huán)境偏弱時醫(yī)藥股的防御性特征。醫(yī)藥股前期的防御性特征，使投資者難免認為，醫(yī)藥股偏貴。我們認為，醫(yī)藥行業(yè)從整體行業(yè)估值水平看，目前仍處于相對偏低的水平。

　　考察97 年以來的醫(yī)藥股的估值水平，我們看到與 98-99、02-04 年兩段市場低迷時期相比較，醫(yī)藥股相對于滬深300 的PE 的溢價水平仍是偏低的;PB 也是同樣。

　　從整個行業(yè)數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥行業(yè)仍保持健康較快增長，前景明朗。1-8 月，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥行業(yè)的收入和利潤總額分別達到4,645 億元、460 億元，分別同比增長了28.8%和39.8%，收入增速加快了4.07 個百分點，而利潤總額增速下降了8.94 個百分點，利潤增速下降主要是由于證券市場投資損失的負面影響所致。但毛利率同比提高了0.03 個百分點;三項費用率同比下降了0.8 個百分點;稅前利潤率9.9%，同比上升了0.78 個百分點。說明整體行業(yè)仍運行健康。我們認為全年收入和利潤總額增速分別在25%和35%之上應是較為確定的。

　　1-9 月份上市公司業(yè)績大幅提升。上市公司營業(yè)收入和利潤總額分別為1,579 億元、142 億元，同比分別增長19.7%、40.5%。若剔除證券投資收益及公允價值變動收益影響，利潤總額同比增長94.3%;若剔除證券投資、浙江醫(yī)藥和新和成影響，利潤總額同比增長62.7%，比08 年中期業(yè)績的46.0%的增速更快。利潤增速遠超過收入增速主要因毛利率提升2.20 個百分點，同時三項費用率下降了0.42 個百分點所致。08 年三季度的上市公司盈利能力較前兩季更強，但醫(yī)藥商業(yè)、下游化學制劑等細分行業(yè)經(jīng)營性的現(xiàn)金流受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，比08 年上半年有所變差。

　　考察行業(yè)ROE 情況，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷了04-06 年國家的政策性調控后，07 年起盈利能力開始復蘇，ROE 大幅提升。08 年1-9 月延續(xù)了這一增長態(tài)勢，08 年三季報的ROE水平達到10.15%，同比增長了2.52 個百分點;剔除浙江醫(yī)藥、新和成的ROE 為8.41%，同比增長了0.69 個百分點。即使在07 年含較多證券投資收益(證券投資收益和公允價值變動收益占利潤總額的31.58%)、ROE 比較基數(shù)偏高的情況下，我們預期08、09年剔除浙江醫(yī)藥、新和成的影響后ROE 仍將保持一定的增長。

　　從整個醫(yī)藥市場規(guī)�？矗琁MS 數(shù)據(jù)顯示，08 年上半年醫(yī)院市場規(guī)模達到908 億元，同比增長27.7%，增幅較大。國產(chǎn)藥品醫(yī)院采購規(guī)模增速*快，達到30.3%，超過了進口和合資藥品的增速，帶動了整個醫(yī)院用藥市場的增長。

　　而政策方面，醫(yī)改即將推出，中央和地方政府均將增加衛(wèi)生投入。除了原先的醫(yī)院市場較快增長外，農(nóng)村和社區(qū)第三終端藥品市場規(guī)模也將急劇擴容，將帶動國內整個醫(yī)藥市場需求的強勁增長。

　　整體而言，醫(yī)藥股估值較低，整個醫(yī)藥經(jīng)濟運行情況健康，上市公司業(yè)績增長顯著，預期09 年ROE 保持一定的增長，醫(yī)改利好應給予醫(yī)藥股進一步的溢價。我們仍維持前期對醫(yī)藥行業(yè)“**大市-A”的投資評級。

　　建議投資者注意投資風格轉換，重點配置非周期性的兩類公司：第*、核心競爭力突出，高增長較明確、市場給予一定估值溢價的公司：雙鷺藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、科華生物;第二、主業(yè)穩(wěn)健，估值優(yōu)勢明顯的公司：麗珠集團、仁和藥業(yè)、江中藥業(yè)、沃華醫(yī)藥。下面我們對推薦的公司所在的細分行業(yè)及公司的投資要點逐一做個簡單的介紹。

　　2. 公司部分

　　2.1. 雙鷺藥業(yè)

　　雙鷺藥業(yè)06 年就實施了股權激勵計劃。雖然大股東是國有企業(yè)，但在經(jīng)營管理上更民營化。

　　實際控制公司的是管理層，是軍科院出身，受這一背景影響，公司是一家典型的研發(fā)資源型企業(yè)，運營特點是充分利用資源，低成本快速擴張。公司現(xiàn)有100 多個產(chǎn)品;未來的產(chǎn)品梯隊也非常清晰，短平快的以市場為導向的仿制藥和研發(fā)周期較長、創(chuàng)新程度高的生物藥相結合，是公司一貫秉承的產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略。

　　目前國家對藥品注冊審批非常嚴格，自07 年10 月1 日實施新修訂的《藥品注冊管理辦法》以來，總共受理藥品注冊申請數(shù)量僅2260 份，而05 年仿制藥的批準數(shù)量就是8000 多份(申請數(shù)量更多)。這一政策性影響，對雙鷺這種規(guī)范運作、具備研發(fā)實力的公司而言，不僅沒有成為制約公司發(fā)展的因素，反而使公司產(chǎn)品資源豐富的特點、和在營銷上的協(xié)同優(yōu)勢更為突出。

　　公司產(chǎn)品層出不窮，主要借助兩個優(yōu)勢：第*、多年來自身的科研經(jīng)費投入和政府科研補貼充足，第二、公司借助四個技術平臺，低成本擴張產(chǎn)品線。

　　而技術平臺優(yōu)勢使公司與恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、麗珠集團等其他處方藥公司經(jīng)歷了完全不同的發(fā)展歷程，后三家公司都是由單一治療領域向其他領域逐步擴展，而雙鷺是技術平臺多領域擴展，再逐步清晰產(chǎn)品線。

　　多領域起步的發(fā)展歷程，也決定了公司更適宜采取經(jīng)銷商代理的營銷模式，因為選擇每一領域的強勢經(jīng)銷商比自身建立銷售隊伍更經(jīng)濟和實效。這一利益部分讓渡給經(jīng)銷商的代理制的營銷模式，也使得公司的財報非常漂亮，盈利能力和營運能力都顯得非常突出。在成長性方面，公司也具有估值優(yōu)勢。

　　08 年上半年，IMS 數(shù)據(jù)顯示，公司的主要產(chǎn)品貝科能在醫(yī)院終端用藥金額中排名第10 位，即便如此，該產(chǎn)品仍有很大的發(fā)展空間。

　　公司上市以來從未有銀行負債，帳面現(xiàn)金充裕，近年來開始以自有資金低成本、穩(wěn)健地對外擴張收購，主要參股的是優(yōu)勢技術型企業(yè)：包括以研發(fā)報批著稱的星昊醫(yī)藥、瑞康醫(yī)藥及818 項目、綜合氣調技術行業(yè)龍頭企業(yè)億事達等。整體而言，公司核心優(yōu)勢突出，內生性和外延式增長明確，仍處于一個高速成長期，建議重點關注。

　　2.2. 恒瑞醫(yī)藥

　　恒瑞醫(yī)藥的核心優(yōu)勢在于除了具備研發(fā)標桿企業(yè)的優(yōu)秀素質外，還處于抗腫瘤重大疾病的�？祁I域、并已快速成長為市場的**。中國抗腫瘤藥的市場規(guī)模巨大，根據(jù)南方經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)，07 年達到255 億元，同比增長22%。08 年上半年，IMS 數(shù)據(jù)顯示，國內抗腫瘤藥物醫(yī)院購藥金額86.5 億元，同比增長26%，醫(yī)院采購金額排名第五。而且醫(yī)改明確了重點保障大病，逐步向門診小病延伸，這會促使抗腫瘤藥市場規(guī)模的進一步加速放大。

　　2007 年恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤藥物市場份額中排名第二，重點產(chǎn)品市場占有率均在前兩位。08 年上半年，恒瑞醫(yī)藥在醫(yī)院用藥金額排名第七，行業(yè)地位顯著。

　　2.3. 科華生物

　　在醫(yī)改中受益明顯的是診斷試劑行業(yè)，我們建議重點關注科華生物。2006-2012 年中國診斷試劑的市場規(guī)模年均增速為16%，到2012 年整體規(guī)模將達到20 億歐元。

　　強勁的增長主要來自于國家對醫(yī)療衛(wèi)生投入比例的提高，以及重視預防和診斷的觀念逐步深入人心，診斷費占醫(yī)療支出總費用比例的提高。預期診斷試劑行業(yè)的增長趨勢將持續(xù)至2012 年后，但增速可能會逐步放緩。

　　免疫診斷試劑仍是在各類試劑中規(guī)模*大的，2012 年會達到7.73 億歐元，年均增速為18%。

　　科華生物是國內的診斷試劑龍頭公司，產(chǎn)品以免疫診斷試劑為主，同時兼有生化和分子生物診斷試劑，04-08 年業(yè)績年均增長達44%。

　　2.4. 麗珠集團

　　麗珠集團是綜合性的制藥企業(yè)集團，業(yè)務涵蓋化學原料藥、化學制劑、中藥制劑和診斷試劑，制劑是公司未來發(fā)展的重點，而原料藥是公司建立完整產(chǎn)業(yè)鏈所必須，診斷試劑近年發(fā)展迅猛，躍升為公司另一支柱產(chǎn)業(yè)。從治療領域分主要包括：消化道、心腦血管、抗生素和抗病毒藥物、生殖助孕藥等。

　　麗珠的診斷試劑處于快速增長期，尤其在艾滋病診斷方面超過科華，市場占有率排名第二。而科華生物在乙肝、丙肝、梅毒診斷方面市場占有率始終名列前矛。

　　公司除診斷試劑外，中藥如參芪扶正注射液、生殖助孕藥近年增長迅猛。而公司今年新上市的國家一類新藥艾普拉唑、年底將上市的新產(chǎn)品長效亮丙瑞林，都是公司未來新的盈利增長點。公司以處方藥銷售見長，IMS 數(shù)據(jù)顯示，2008 年上半年醫(yī)院采購金額排名11 位。而南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)顯示，參芪扶正注射液在中藥抗腫瘤藥物中07 年市場占有率達到9.1%，排名第二。

　　公司另一個亮點是將實施B 股回購，回購審批程序目前已全部完成。回購不僅可提升公司價值，更表明了大股東及管理層對公司未來發(fā)展充滿了信心。

　　2.5. 江中藥業(yè)

　　2007 年中國藥品零售市場銷售規(guī)模達到1,100 億元，同比增長20%，2008 年上半年藥品零售市場銷售規(guī)模為670 億元，同比增長約22%，相比前幾年增速有所加快，主要原因是來自于第三終端藥店的快速發(fā)展。在OTC 市場，我們推薦兩家公司，一個是市場的**者江中藥業(yè)，另一家是市場新銳仁和藥業(yè)。

　　江中藥業(yè)是中國OTC 市場的**者，2007 年在中國重點醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)非處方藥銷售統(tǒng)計排名中位列第六位。

　　公司主導品種健胃消食片市場地位突出，2007 年在胃腸用藥市場銷售排名位列第四。健胃消食片2000-07 年銷售收入CAGR 為29%，08 年含稅銷售收入有望超過10 億元，在中藥大品種中，銷售規(guī)模排名第二，銷售量排名第*。

　　公司的新產(chǎn)品“初元”于08 年5 月上市，09 年銷售規(guī)模有望超過億元，將成為公司另一個大產(chǎn)品�！俺踉�”產(chǎn)品擁有良好的定位，定位于“病人的、康復的、專業(yè)的禮品”，據(jù)專業(yè)咨詢公司統(tǒng)計，中國探病市場容量達80 億元，且這個市場并沒有形成專業(yè)的領導品牌，競爭壓力較小。另外近年來一直虧損的東風藥業(yè)有望在近期剝離，將成為公司短期股價的催化劑。

　　2.6. 仁和藥業(yè)

　　仁和藥業(yè)擁有豐富的產(chǎn)品線，公司拳頭產(chǎn)品婦炎潔系列成為婦科洗液市場的雙寡頭之一，銷售規(guī)模超過3 億元。仁和可立克和優(yōu)卡丹在激烈的感冒用藥市場也保持了較快的增長，08 年兩個產(chǎn)品的銷售規(guī)模均接近2 億元。公司二三線品種較多，胃康靈和濕毒清也保持了較快的增長，未來有望成為公司的大品種。

　　公司擁有難以效仿的營銷模式：一、大廣告策略，07 年婦炎潔、可立克、閃亮滴眼露、優(yōu)卡丹、胃康寧一起在央視和地方衛(wèi)視投放廣告，投入達1.8 億元，占當年銷售收入的24%;二、采用名人效應，如公司聘請任靜、付迪生夫婦代言的婦炎潔，宋丹丹代言的優(yōu)卡丹，趙本山代言胃康靈，周杰倫代言閃亮等，通過名人效應來迅速提升產(chǎn)品和品牌的知名度;三、與強勢媒體合作，公司與湖南衛(wèi)視合作，贊助、冠名“閃亮快樂男生”和“仁和閃亮新主播”等節(jié)目，為其主打產(chǎn)品強勢宣傳;四、公司給予經(jīng)銷商較大激勵，且保持較好合作的關系，公司采用先款后貨的方式，無應收賬款、無壞賬。

　　公司06 年通過借殼重組上市注入了仁和藥業(yè)、銅鼓仁和和吉安三力三家公司，目前公司擬注入康美醫(yī)藥和藥都仁和兩個公司，未來閃亮制藥及集團其他醫(yī)藥資產(chǎn)也將注入上市公司，通過持續(xù)性的資產(chǎn)注入，來完成仁和集團醫(yī)藥資產(chǎn)整體上市。整體上市之后，將大大提升公司盈利能力，減少關聯(lián)交易。

　　2.7. 沃華醫(yī)藥

　　沃華醫(yī)藥公司戰(zhàn)略清晰，聚焦于中藥心血管大的用藥領域，根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所的數(shù)據(jù)顯示，2008 年中期，心血管系統(tǒng)用藥占樣本醫(yī)院市場分額的13.9%，是第三大用藥領域，且保持較快的速度增長，08 年中期同比增長了37%。中成藥在心腦血管用藥市場能夠占據(jù)重要位置，并出現(xiàn)幾個過5 億的醫(yī)藥市場大品種，主要原因在于中藥治療該類疾病具有豐富的經(jīng)驗，具有適應癥范圍廣、耐受性較好、毒副作用小的特殊優(yōu)勢，另外還具有降低心腦血管發(fā)病率的作用，所以中藥心腦血管用藥具有良好的發(fā)展前景。

　　公司**中藥品種心可舒片以及部分中藥普藥品種有望進入新的《國家基本藥物目錄》，新的《國家基本藥物目錄》將對行業(yè)市場格局產(chǎn)生深遠的影響，獲得生產(chǎn)資格的企業(yè)將取得長遠利益。

　　公司的中藥三類新藥“腦血疏”口服液已于08 年上市，該產(chǎn)品臨床用于出血性中風，是國內**中藥品種，未來有望成為公司第二個大產(chǎn)品。目前，公司產(chǎn)品覆蓋的醫(yī)院數(shù)量僅3,000 多家，一線城市三甲醫(yī)院仍沒有完全覆蓋，公司產(chǎn)品未來市場提升空間還非常大。2008 年，公司在加大營銷費用投入力度的同時，擴展營銷網(wǎng)絡，提高心可舒片銷售地域的覆蓋率，加大醫(yī)院和終端的開發(fā)力度，08 年心可舒片銷售收入保持較快的速度增長。另外公司計劃09 年收購一家醫(yī)藥企業(yè)，收購完成后將改變公司產(chǎn)品單一，銷售規(guī)模較小的狀況。

       今年我們的08年馬上就要過去了，迎接我們的將是一個嶄新的2009年，同時也希望我們大家能夠在新的一年更加努力！

責任編輯：m.mjwave.cn - 火爆醫(yī)藥招商網(wǎng)團隊成員  星期五 2008年12月26日 14:04:23

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